在上篇专栏文章《2015:警惕三大“灰天鹅”事件》中，笔者提出今年美元走强之下，人民币是否会大幅贬值将是中国经济的面临三大“灰天鹅”事件之一。新年伊始，人民币兑美元大幅贬值，即期汇率两周之内7次逼近中间价的2%，坐实了笔者早前担忧。为何美元反转对人民币走势影响如此显著？

　　经过梳理历史，不难发现一个规律：自上个世纪70年代初“尼克松冲击”开启美元本位制以来，美元每一次反转都往往有全球性的危机相伴。换言之，美元本位制下，美国之外的金融危机变得越加频繁。本轮美元升值始于去年3月，截至当前美元指数已上升了18%。新一轮美元升值又有哪些国家会遭受冲击？这对中国经济的影响又将如何？如何防范相关风险？

　　一、本轮美元反转背后的驱动因素

　　近来美国经济数据好转，非常规货币政策的退出及美国开启新一轮加息的预期，都使得美元走强成为投资者关注的焦点。从美元指数这一阶段的变化情况来看，美元走强的趋势已经发生。自去年3月美元从低于80以下的低位反弹以来，截至2015年2月3日，美元指数已经上涨至93.63，涨幅接近18%。本轮美元走强到底能否持续？

　　若要寻求答案，恐怕需要从本轮美元走强背后的经济基本面谈起：

　　一是本轮美国经济复苏态势强劲，特别是当前美国就业市场与房地产市场两大关键指标均有明显向好迹象，使得美国本轮经济复苏的基础更加稳健。例如，当前就业市场改进明显，最新最新公布的1月就业数据显示新增岗位25.7万个，失业率只有5.7%，而2014年美国平均失业率环比下降1.2%，为1984年以来最大降幅。

　　就业市场的恢复带动劳动者收入增加，进而推高消费，而消费支出增加也进一步拉动经济增长和劳动力市场复苏。可以说，如今美国劳动力市场与消费之间已进入了一个相对良性的循环，本轮QE(量化宽松)退出不太可能出现以往的情况：即QE退出而经济重回下行通道。

　　二是全球经济动荡之下，美国仍然是全球避险资本追逐的天堂。不难看到，美国经济复苏的同时，欧日等发达国家表现较弱，新兴市场国家更是分化严重，经济与政治动荡时有发生。

　　在发达国家中，欧元区与日本都致力于对抗通缩，相继推出了大规模的量化宽松政策。其中，欧元区情况更加悲观，不仅面临通缩压力，更有政治问题的困扰。如经济方面，尽管欧央行采取了史无前例的量化宽松，欧洲央行行长德拉吉也在尽最大努力希望力挽狂澜，但由于人口老龄化、劳动力市场体制僵化、高福利和高税收等问题，欧元区难以短期内有所改观，难以避免会步入“日本化”趋势。至于政治方面，受制于区内政治体制、决策环境，欧元区不仅政策空间更小，也可能面临边缘国家(如希腊)的政治危机导致其退出欧元区的可能。

　　另外，从新兴市场国家来看，去年美国量化宽松退出的预期一经出现，便引发了诸多新兴市场国家遭受资金流出的动荡，而早前享受资本盛宴的国家改革停滞，也为资金流出新兴市场提供了契机。当然，对新兴市场国家的影响各有差异，分化明显。结合去年能源价格大幅下挫、地缘政治风险加大的影响，俄罗斯经济遭遇重创、巴西也告别了危机后一度出现的高速增长转向衰退，中国、印度相对表现稳健。

　　三是美国今年开启加息预期的出现。从历史经验上看，资金对内价格利率与货币间的外部价格的汇率一直相关性较高。从二者的关系来看，低利率时期往往恰是美元处于贬值周期或即将进入贬值周期的时期，而高利率时期后美元往往呈现出升值态势。当然，二者波动趋势也并非完全同步，一般相差约在一年之内。鉴于美国经济的良好表现且非常规货币政策已经持续时间过长，当前市场对于今年二、三季度美联储加息的预期已然升温，货币政策收紧或将支撑美元继续走强。

　　二、“美元本位制”之后，全球金融经济动荡越加频繁

　　然而，美元走强对全球经济与金融市场而言影响将是深远的。通过梳理资料，可见自1971年8 月15 日 “尼克松冲击”打破布雷顿森林固定汇率体系以来，自金本位制度让渡于美元本位制度的近四十余年间里，几轮美元周期与全球金融动荡都有极为密切的联系，美元大幅波动对其它国家的金融市场动荡影响巨大，值得警惕。

　　具体来看，上个世纪70年代初以来，美元大起大落时期全球经济大致出现了如下重要变化或者危机：

　　第一阶段(1971年-1979年)：美元下降周期，期间美国经济和世界经济陷入史无前例的“滞胀”。伴随着“尼克松冲击”，美元相对世界其他主要货币一次性贬值15%，从此美元进入持续贬值周期。自1971年8月到1979年底，美元指数贬值27%。与此同时，伴随着美国和全球货币供应量的急速增长，同期石油、贵金属、基础原材料价格飞涨，美国经济和世界经济陷入史无前例之“滞胀”。

　　第二阶段(1980-1985年)：美元强势上涨周期，期间拉美危机爆发。为摆脱滞胀，1979年保罗·沃尔克救人美联储主席，强力提升美元利率，1980年4月联邦基金利率提升至17.61%，也将美国推向了强势美元时代。其后，里根入主白宫，提出稳定货币供应量、减轻税负、缩减开支、减少政府干预四项措施，美国实体经济重新恢复增长，进而带动美元出现了5年的强势上涨周期，截至1985年2月，美元指数曾一度高达158，导致本轮美元上涨幅度超过80%。

　　然而，同期全球金融市场却动荡不断，最为有名的是拉美债务危机，尽管外债过高时爆发拉美危机的内在因素，但早前弱势美元导致的资金远远涌入与美元强势回归后资金的大举撤出成为了拉美危机的加速器，从此，拉美地区经历了历史上著名的“失去的十年”。

　　第三阶段(1986-1995年)：美元下降周期，期间广场协定迫使日元升值。由于八十年代以来，美国经济面临着贸易赤字和财政赤字的双重困扰，而紧缩货币政策和宽松的财政政策也维持了美元五年内强势的趋势。到1985年，美国政府试图运用的综合贸易及竞争法案干预外汇市场，促使当时世界第二大经济体的日本货币升值，以挽救日益萧条的制造业。最为著名便是1985年9月，美、日、德、法、英五国财政部长及央行行长在纽约广场饭店签订的广场协议，拉开日元急速升值的序幕。此后，日元大幅升值，国际资本在高利润的驱使下，大举投资日本的股市和房市，泡沫经济离实体经济越来越远，终于导致最后日本泡沫危机的爆发，股市与房地产市场相继崩盘，进而蔓延至银行金融和整个经济体系，日本经济陷入长期衰退。

　　第四阶段(1996-2001年)：美元上涨周期，期间亚洲金融危机爆发。美国互联网经济的全面爆发使得1996年美元开始进入上涨周期，当时以美国为首的信息科技革命吸引大量资金重新流回美国，参与直接投资和证券买卖。直到2001，互联网泡沫破灭导致信用市场急剧萎缩，起源于1996年开始的强势美元周期导致本轮美元指数上涨约45%。于此同时，大量国际资金流回美国也加剧了亚洲市场资本流出，最为著名的是1997-1998年那轮亚洲金融危机，当时亚洲各国资产泡沫加速破没，经济与金融体系遭受重创。

　　第五阶段(2002-至今)：弱势美元周期，期间全球金融危机出现。在长达十余年的美元疲软周期中，美国利率与汇率走势并不一致，国内利率变化程度较大。首先，伴随着世纪初的网络泡沫破裂，以及其后的911 恐怖袭击，投资者对美国经济和美元的信心深受打击，资金开始大规模流出美国。而为防止美国经济陷入持续衰退，美联储在2001年美联储连续13次降息，累计降息5个百分点，创下了1981年以来“最为猛烈的降息轮回”。直至2004年6月，为防止通胀，格林斯潘与其继任者伯南克相继启动了17次加息。

　　尽管加息成果的应对了通胀，但也加速了美国房地产泡沫的破灭，并随即由“次贷危机”演变成影响至今的全球金融危机。其后的数年，美联储相继推出三轮量化放松政策，资产负债表迅速攀升，也维持了美元本位制以来最长阶段的美元弱势格局。

　　总之，美元周期与全球经济周期的联系如此密切令人惊叹，这也就意味着一旦美元步入新一轮升值周期，对全球经济的影响必将是巨大的。正如笔者此前专栏提到，美元走强很有可能是今年中国经济面临的最大外部不确定因素。

　　当然，本轮美元升值是新一轮强势升值周期的开启，还是震动阶段，不会升值太多尚待时间检验。在笔者看来，与以往每一轮美元强势升值略有不同的是，当前美国仍然面临通缩压力。实际上，回顾前两轮美元升值过程，不难发现，当时美国国内的通胀水平都保持高位，例如1980年7月美元从最低点反转上升时CPI曾高达13.1%，而1995年美元升值周期开启时通胀水平达到2.8%，同样高于美联储目标。反观当下，美国通胀水平仅有0.8%，笔者担忧此时加息与美元走强恐怕会加剧美国的通缩格局。

　　此外，强劲美元之下，美国出口能否承受面临不确定性？实际上，综观近两年美国贸易数据不难发现，美国贸易逆差仍然较高，去年12月美国贸易逆差达到466亿美元，创近两年新高。更进一步，尽管近两年石油和石油产品逆差大幅减少，但非石油产品贸易逆差表现反而并不令人满意，甚至高出危机前水平。贸易逆差不降反升，一旦美元升值，笔者担忧，美国出口面临的打击必将是十分沉重的。因此，笔者预计，美联储仍会观察更长的时间已充分判断QE结束对于美国经济的影响，且在通胀较低、出口结构改善缓慢之下，美联储未必会冒过早收紧货币政策进而有对美国经济造成负面影响的风险。

　　三、如何破解美元本位制下的货币困境？

　　如此看来，本轮美元上涨是否会开启美元本位制以来的第三次强势升值存有变数，但毫无疑问，一旦美元走强势头明显，其对新兴市场、全球汇率、商品、股市以及对实体经济传递的影响都将是显著的。

　　仅就中国而言，人民币近期贬值压力，外贸出口困境，资本流出加快等等冲击都已明显显现。因此，抓紧时间，积极寻找应对之法是防范风险所必需的。面对今年以来美元可能走强的局面，至少有以下几点是努力方向：

　　第一，短期内稳定汇率和稳定经济，避免资金大幅流出是十分必要的。可以看到，美元走强已使得中国经济面临如下挑战：例如，人民币持续对美元贬值。但从一揽子货币来看，尽管人民币对美元贬值明显，但对于其他货币却保持升值态势，总体上中国整体竞争力有所削弱。于此同时，中国面临的资本流出压力也有所增加。去年12月新增外汇占款下降近1200亿元，为去年8月以来再度出现负增长。在此背景下，中国央行面临政策困境。

　　有观点认为，人民币应该实现一次贬值以抵御危机，但在笔者认为这样的尝试难以如愿——毕竟在全球需求疲软之下，贬值对出口企业帮助有限，而大幅贬值反而削弱市场信心，进而会引发更大量的资金外逃压力，加剧危机局面。

　　因此，当务之急是短期内稳定人民币贬值预期，将今年对美元贬值空间控制在6.2-6.4之间。适度贬值是权衡后的选择，为此后人民币汇率走向浮动打下基础。同时，实施一系列降准降息(如三次降息，五次降准)，使货币政策回归中性。另外，加大财政放松力度，真正落实积极的财政政策，防止经济陷入硬着陆。

　　第二，加速改革，确保国内经济运行稳健。一般而言，前几轮美元走强出现危机的国家都往往有一个共同的特征，即前期美元泛滥导致这些国家尽情享受资本盛宴的好处，往往将改革搁置一边，其后国际环境瞬间改变，资本撤离成为诱发危机出现的契机。从这一角度而言，经济体是否健康是衡量危机是否会爆发的重要标志。

　　可以肯定的是，本届政府的改革决心强大，去年以来，金融改革、户籍改革、政府职能转变、城镇化推进都有切实推进，而今年财税改革与国企改革更是将改革引向深水区，如果二项改革能够切实推进，将有助于化解困扰中国的债务问题、房地产问题、土地问题以及预算软约束问题等等，释放改革红利，保证中国经济获得更有质量的增长，削弱危机爆发的基础。

　　第三，人民币国际化还需适时推进。为何美元走势与全球金融危机联系如此紧密？央行行长周小川早在2008年金融危机爆发之际便撰文发表过文章《关于改革国际货币体系的思考》，提及当前美元本位制的国际货币体系具有内在缺陷和系统性风险，即对于储备货币发行国而言，国内货币政策目标与各国对储备货币的要求经常产生矛盾。货币当局既不能忽视本国货币的国际职能而单纯考虑国内目标，又无法同时兼顾国内外的不同目标。因此，制度性缺陷导致外部风险难于控制，人民币国际化或将是应对美元本位制的积极有效措施。

　　令人欣慰的是，正如笔者在早前专栏文章《把握人民币国际化良机》中提到，以往推动人民币国际化的声音大多是来自中国内部，如今伴随着越来越多的国家开始质疑美国与美元的霸权，人民币国际化这一命题已非中国的一厢情愿，反而有着更为强烈的海外需求。从这个角度而言，当前人民币走向世界正面临良机，加速推进人民币步入国际储备货币行列正当其时。

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